Hazine Piyasasında ‘Çömlek Ahır Kuralı’ Kullanımı

ABD, politikalarını genellikle “Çömlek Ahırı kuralı” — kırarsan satın alırsın.

Bu genellikle sadece seçilmiş yetkililerin ve onların siyasi partilerinin karıştırdıkları şeylerden sorumlu olduğu anlamına gelir. (Muhtemelen İskele 1 Kural, tasfiye edilen indirimli ev eşyaları perakendecisinden sonra, ancak mevcut isim çok çağrıştırıcı.)

Kural genellikle piyasa yapısı düzenlemesi için de geçerlidir. Harika bir örnek, düzenleyicilerin belirli konulara odaklanmasıdır. hedge fonları Hazine piyasası Mart 2020’de çılgına döndükten sonra.

Meslektaşlarımız Kate Duguid ve Phil Stafford olarak rapor edildiAylık 25 milyar dolardan fazla Hazine tahvili ticareti yapan firmaların gelecekte önerilen kurallar uyarınca Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’na bayi olarak kaydolmaları gerekebilir.

Meslektaşlarımız ayrıca bildirdiler teklifin piyasa yapıcılardan, yatırım fonlarından ve diğer firmalardan aldığı tepki üzerine — birincil satıcılar hariç hemen hemen herkeszaten yoğun bir şekilde düzenlenmiş olan ve Better Markets gibi bazı dış kuruluşlar.

Bu bizi Pottery Barn kuralının ana zorluğuna getiriyor – belirli bir grubun bir şeyi kırdığını gösteriyor.

Hazine Mali Araştırma Ofisi’ne veya OFR’ye girin. bu hafta yayınlanan yeni araştırma Bu, bir yıldan fazla bir süre sonra, hedge fon düzenlemesi için bir argüman gibi geliyor. riskten korunma fonu nakit/vadeli arbitrajının etkisini araştırdı Mart 2020 ructions hakkında.

OFR kamu tarafından elde edilemeyen hedge fon verilerine baktı: SEC ile özel olarak (Form PF aracılığıyla) dosyalanan konumlandırma raporları. Ve hedge fonlarının hamlelerinin Hazine piyasası hareketleri üzerinde önemli bir etkisi olduğunu savunuyor.

Rapor, riskten korunma fonu konumlandırmasındaki aylık 41 milyar dolarlık bir değişikliğin (bir standart sapma), 5 yıllık getiride yaklaşık 6 baz puanlık hareketten sorumlu olduğunu tahmin ediyor. Rapor, en azından 5 yıllık vadede, riskten korunma fonu konumlandırma değişikliklerinin etkilerinin enflasyondaki değişikliklerle karşılaştırılabilir olduğunu tahmin ediyor:

2013’ten 2020’nin dördüncü çeyreğine kadar olan aylık analizlere dayanarak, riskten korunma fonu risklerindeki değişikliklerin Hazine getirisi değişiklikleriyle ilgili olduğuna dair ekonomik açıdan önemli ve sağlam kanıtlar bulduk. Riskten korunma fonu net risklerinde aylık 41 milyar dolarlık bir artışa dönüşen Hazine risklerinin net büyümesinde bir standart sapma artışı, beş yıllık tahvil getirilerinde 6.2 baz puanlık bir düşüşle ilişkilidir. Bu tahminin boyutu, ekonomik büyüme ve enflasyon gibi getiri eğrisinin iyi bilinen makroekonomik faktörlerinin kontrolüne duyarlı değildir ve çeşitli vadelerde mevcuttur. Ayrıca, getirilerin riskler üzerindeki değerleme etkilerini ve diğer finansal kuruluşların Hazine risklerindeki değişiklikleri kontrol etmek için de sağlamdır.

Çalışmanın yazarları, para politikasındaki ve diğer yatırımcıların faaliyetlerindeki değişikliklere göre ayarlandıktan sonra bile sonucun geçerli olduğunu savunuyorlar. Ayrıca, piyasa hareketleriyle değişen hedge fon pozisyonlarının değerlerinin etkisinin tebeşirlenemeyeceğini de buldular.

Bu bizim için tamamen sezgisel. Hedge fonlar, piyasanın yatırımcı tabanında eskiden olduğundan daha büyük bir paya sahipler ve talepteki değişikliklerin bir piyasanın fiyatını değiştireceğini düşünmek tamamen mantıklı görünüyor! Bu nedenle, OFR’nin bu argümana kaynak ayırması, mevcut düzenleyici tartışmanın merceğinden en mantıklı olanı.

Makalenin diğer (oldukça ilginç) sonuçlarını incelemeden önce, oranlar-piyasa düzenlemesi üzerine yıllarca süren destanı gözden geçirmeliyiz:

Hazineler, Ekim 2014’ün getirilerdeki “ani çöküş”ten bu yana ilgi konusu oldu. telefonlarına cevap vermeyi bıraktı (ve kabul edilen en az bir bilgisayarını kapatıyor). Prop tüccarları o zaman biraz suçlandı, ancak endüstri yöneticileri, hareketlerin arbitraj stratejilerinde klasik bir erime belirtilerinden yoksun olduğuna dikkat çekti; Normalde hızlı yapılan işlemler tarafından denetlenen fiyat ilişkileri, özellikle vadeli işlemler ve nakit piyasaları arasındaki ilişki.

Sonra bunlar ağır arbitrajlı fiyat ilişkileri Covid-19 salgınının ilk günlerinde patladı. Garip hareketler ve verimsiz fiyatlandırma, düzenleyicileri ve meslektaşlarımızı dikkatlerini çekmeye yöneltti. göreli değer fonları dahil olmak üzere arbitrajcılara yönelik, stratejileri baskı altına girdi. Tabii ki, bu büyük ölçüde gerçekleşti çünkü banka fonları çok pahalılaştı, çok hızlı. (Eylül 2019’daki repo piyasası karmaşasına da katkıda bulundukları söylendi.)

Başka bir deyişle: göreli değer stratejilerinin Mart 2020’de piyasayı kırdığı, dolayısıyla düzenleyicilerin onlara ödeme yaptırdığı iddia edilebilir.

Bir buna cevap ABD düzenleyici tepkisinin – çok sayıda tüccarın devlet menkul kıymetleri satıcısı olarak kaydolmasına neden olan – aşırı geniş olması ve fazla kaldıraç kullanmayan diğer fon türlerini kapsamasıdır.

Ancak OFR, Mart 2020 hariç tutulduğunda, çoklu strateji ve yönetilen vadeli işlemler fonlar, fiyat hareketleri ile en güçlü ilişkilere sahipti. Ayrıca, piyasadaki farklı türdeki hedge fonlarını büyüklüklerine göre ayıran bir tablo da içerirler:

İlk olarak, bu, çok stratejili ve göreli değerli fonların nasıl sınıflandırıldığına dair bazı soruları gündeme getiriyor. bir Göreceli değer stratejilerine sahip bakla dükkanı (Millennium tarzı) çoklu strateji mi, yoksa göreceli değer mi? OFR, Form PF dosyalarından kendi kendini tanımlamayı kullandıklarını ve bu fonların kendilerini nasıl sınıflandırdığı hakkında daha fazla bilgi edinmenin ilginç olacağını söylüyor.

İkincisi, tüm vadeli işlem-arbitraj stratejilerinin göreceli değer kategorisine dahil edildiğini varsaysanız bile, sonuç çok mantıklı. Kaldıraçlı Hazine piyasası arbitraj işlemleri Mart 2020’de bir sorundu, çünkü varlıkları Hazine ticaretini sürekli değişken hale getirdiği için değil, fonlama maliyetlerindeki ani bir artış işlerini havaya uçurdu.

Makale dolaylı olarak tartışmalı bir konuya değiniyor. OFR’yi daha önce sıcak suya soktuğu bildirildi — sistematik olarak önemli aracılar ile nihai yatırımcıların piyasalar üzerindeki etkisi arasındaki bazen bulanıklaşan ayrımlar.

GFC’den sonra yetkililer, bankaların aracı olarak merkezi rollerinin onları sistematik olarak özellikle önemli kıldığı konusunda ikna edici argümanlar öne sürdüler. Bu görüşe göre, yatırımcılar kendi piyasa etkilerinin sonuçlarına katlanmak zorundadır, bu nedenle aynı düzeyde düzenlemelerle yüzleşmek zorunda kalmazlar.

Sorun şu ki, Hazine gibi daha az düzenlemeye sahip piyasalarda bu ayrım bulanıklaşabilir. Düşünceli insanlardan, “manzaralı pazarlar oluşturmanın” oldukça kazançlı bir yatırım stratejisi olabileceğini duyduk. Ve OFR’nin raporu, bir piyasada fiyata son derece duyarlı tüccarlardan oluşan geniş bir kohorta sahip olmanın, özellikle yüksek ihraç ve ekonomik belirsizlik zamanlarında onu daha değişken hale getirebileceğini ima ediyor:

Genel olarak, bu bulgular, riskten korunma fonlarının alım satım faaliyetlerinin piyasa fiyat hareketleriyle bağlantılı olabileceğini göstermektedir. Aynı zamanda, bu bulguların, riskten korunma fonlarının Hazine piyasasındaki fiyat dalgalanmalarının tek veya belirleyici itici gücü olduğunu göstermediğini bilmek önemlidir. Ayrıca, finansal sistem boyunca çağlayan temel şokların kaynağı ya da yaratıcısı da değildirler. Açıkçası, bu pazarlarda fiyat hareketlerini yönlendiren başka güçler de var. Bu son noktadan yola çıkarak, Mart 2020 döneminde hedge fon ticaretinin, Hazine getirilerindeki büyük dalgalanmaların ve likiditedeki düşüşün arkasındaki ana güç olduğunu göstermek zor olabilir. Bununla birlikte, bir amplifikasyon mekanizması rolüne hizmet etmiş olabilirler.

Yüksek düzeyde Hazine ihracı ve ekonomik belirsizlik konusunda SEC’in yapabileceği pek bir şey yoktur (bu Hazine, Kongre ve Fed’in işidir). Ancak, bu fiyata duyarlı tüccarların kim olduğu hakkında daha iyi bir fikir edinmek için gözetimini Hazine piyasalarına genişletebilir ve kaldıraca fiili sınırlar koyabilir.

Amaç yalnızca ABD’de kesinlikle bir fantezi olan siyasi baskılardan bağımsız sağlam bir Hazine piyasası yapısı oluşturmak olsaydı, düzenleyiciler kriz zamanlarında fonlama maliyetleriyle başa çıkmak için sistemik çözümlere odaklanabilirdi. Takas çözümlerini araştırabilir veya bayi düzenlemelerinde döngüsel olmayan değişiklikler hakkında daha fazla politika yapabilirler.

Ancak düzenleyiciler bunun yerine Pottery Barn kuralını kullanıyorsa, hedge fonu odak noktası mükemmel bir anlam ifade ediyor.